践行中，对价值投资的一些思考，但斌在“2020年第九届中国对冲基金年会”的演讲

价值投资知易行难，用打光子弹、逆向买进的实战证明自己理念

我从业28年了，在漫长从业过程中有一些投资的体会，跟大家一起分享。

我们说，投资是一个理论非常简单但实践非常难的一个事。今年有两本很好的书，一个是张磊先生的《价值》 ，以及李录先生的《文明、现代化、价值投资与中国》，这两本书我都写过书评。

如果你愿意学习，其实是很容易从投资大师身上学习到（理论的），比如我们做价值投资经常说的一句话：当别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪，或者说逆向投资。

这句话我相信每个人都知道，但真正践行起来，非常难。

就以今年疫情为例，2月3号之前我写了很多微博，跟大家说要冷静、理智，不要那么恐慌。

我也主张2月3号准时开盘，但当时很多专家学者反对，说不能开盘，怕股市暴跌。

2月3号一开盘，3000多只股票跌停，我不知道在座的各位在2月3号那一天是怎么想的，是很恐慌地在排队卖股票，还是逆向在做。

那天上午实际上我们正好有两只产品成立，我也没有犹豫，基本上全部买进，当时我也说子弹打光了。

可能有人看了我的微博，也许那会儿你真的害怕、担心，一看但斌不但没有卖，反而是满仓了，也许会稍稍抚平你恐惧的心理。

在2月3号晚上，我发了一个很长的视频， 说大家不要那么恐慌， 2 月 4 号大概率会低开一下，出现一个历史性的重要低点，（回过头看）跟我当时的判断是一模一样。

你在2月3号、2月4号如果践行价值投资、逆向投资这样一种理念的话，在那两天买任何一个还差不多的股票持有到今天，肯定赚了很多钱。

今年低点两次买入电动车龙头

短短几个月，特斯拉涨了6倍

实际上美股暴跌的时候我也写了很多微博，我说大家要冷静、理智，不要那么恐慌，有好事者把我当时写的所有微博编辑了一下放在今日头条上，试图羞辱我。

但是今天你再看我当初那些观点，它像金子一样在闪光，就像2月3号那天，我说子弹打光了一样。

在美股暴跌的时候，美国的龙头电动汽车企业我们也没有卖出，（它股价）600块钱的时候我来钱又买了一笔，买了一笔之后我发了个微博，很多人在下面嘲笑我。

为什么？

因为很快这家公司从600跌到了400，在400块我又买了一笔，它最低跌到了360，但是，现在是多少？1拆5，昨天又大涨了5%，是600多块钱。短短几个月时间，这家公司涨了6倍多。

所以我们说，今年实际上是践行价值投资、逆向投资最好的一年。

注入的流动性必然会推动资产价格，韩国房价一个月涨了52%，今年为了控制疫情，全世界向市场里面注入了比2008年更大的流动性。

这么大的流动性一定会在未来对各类资产有一个巨大的推动作用。

我们看今年韩国的房价，在短短一个月时间内涨了52%，日本、韩国是这样的情况，我看欧美这些国家的房地产也都有了一个比较显著的涨幅。

当然，在未来12年，我想中国房地产重复过去12年的概率是比较小的，应该是权益类资产（大发展）。

如果我们的资本市场从80万亿、100万亿能够到600万亿，对各行各业的推动作用是完全不一样的。

除了大放水以外，我们资本市场还有一些底层制度的安排，包括注册制、养老基金、公募基金包括私募基金的发展，包括现在中国资本市场跟全世界资本市场连成一体。

很多朋友担心部分企业高估了，非常担心，因为最近老是有朋友问我类似这样的问题。

但是，你在担心的同时，也要防范另外一个情况出现：当时韩国、台湾等一些市场在向全世界开放时，那些市场的基金和投资人认为，比方说台积电、三星被高估，结果最后让外资买了90%。

再之后这些公司之后一路上涨，我想，A股很可能也会出现类似的情况。

我们看过去几年，外资总体而言是持续流入中国的，也改变了我们的很多操作模式和感知。

我们东方港湾一成立就在A股和港股，后来在美股操作，全世界主要市场的好公司，它（的股价）基本上是沿着45度的斜率在往上走，波动性明显降低，跟A股的实际情况非常类似，我们说现在中国A股港股化的趋势也非常明显。

价值投资的异军突起跟这种风格的转换也有非常大的关系，而且我们认为这种转换是长期的，是符合全世界资本规律的方向。

价值投资它是一个世界语言，不仅仅是中国语言，践行的过程当中我们可以看到这种语言会不断地壮大发展。

相信中国会成为伟大的国家，这是做投资的前提，另外再跟大家分享一点，刚才主持人也说到这几年中美关系的变化牵动很多人的心，那么对于这个问题怎么看？

我想对中国怎么看似乎是不需要讨论的问题，但实际上它非常值得我们深刻去思考。

就像2月3号那一天，如果你相信中央政府能够在两个月之内把疫情给控制住，你就赶紧去加仓，如果你不相信，你就会去排队买股票。

那怎么样看待中国？

给大家分享一张图片，这是我以前在哈佛商学院学习的时候，格雷厄姆·艾利森教授做的，他是哈佛大学肯尼迪政府学院首任院长，也是里根时代国防部的特别顾问，也是《注定一战》的作者。

他说这幅图是为美国联席会议的将军们准备的，因为这些将军们让他讲讲中美两国关系的变化。

他三易其稿做出来这个图，在座的各位如果你们不是中国人，你们就是美国的将军，当你看到这个图的时候，当然不希望历史的画面成为现实，是吧？因为历史的天平在向中国倾斜。

当然，今天我们说中国崛起可能很多人已经没有太大异议，或者作为我们中国人自己来说是信心满满。

但是，我成长的年代，可以看到，主要是成长在美国还是很强的年代，当年如果你要说中国能够超越美国成为全世界最大经济规模（的国家），很多人是不相信的。

举一个简单的例子，我2007年读一个商学院的时候，一个很著名的教授给我们上课，他给我们上了4天，每天罗列很多经济数据，而且讲的都非常有道理，但是每天都很悲观。

最后一个问题是我问教授的，我说按照您的逻辑中国有没有未来？

他斩钉截铁地说，没有。

那如果中国没有未来，你怎么样去投资？

巴菲特是一直相信美国会成为一个伟大的国家。

实际上我在《时间的玫瑰》里面曾经写过一句话，我说巴菲特之所以伟大，不是在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而是在于，他在很年轻的时候就想明白很多道理，并用一生的岁月来坚守。

过去40年中国取得了无数成就。

为什么股市里面大多数人都是亏损累累？

在对国家有信念的前提下，巴菲特也度过了他早期的非常难的岁月，而在这一段，是非常好的一段岁月，1978年到2006年是一段美国最好的时光。

但是我们说，就算你在最好的时光，如果你选不到好的行业，实际上做投资也是非常难的。

我们很多老百姓可能都能够感知到，在过去40年改革开放中，中国取得了无数伟大的成就，但是在股票市场里面，为什么这么多人都是亏损累累？

昨天我还在跟一个券商的朋友在交流，他说他们公司今年客户65%以上的人还是亏钱的。今年我们都知道，对公募基金和私募基金是大年，但是，65%的老百姓是亏钱的。

为什么亏呢？如果你的行业选择不对，即便在一个太平岁月，很可能你还是赚不到钱。

比方说如果你选择钢铁行业进行投资，当然短期不好说，但是长期来看，像我之前的一个朋友，他说他花1.8亿买了某钢铁企业，买了8年还是亏的。

问我怎么办？

我觉得个股真的很难说，但是作为一个行业，你可能再持有（钢铁行业）8年还是亏损的。

如果看过我《时间的玫瑰》这本书，我在里面对三家银行有过评述，这三家在银行业整体表现不太好的情况下，（股价）都创出了历史新高。但是经过2008年以后，我对杠杆类的商业模式还是有很深的警惕心。

所以说我曾经有一段话，我说银行是沼泽地，看着风景秀美，但是走进去是深一脚浅一脚，想赚大钱不太容易。

实际上我对银行业是有看法的：

2017年一家大机构的几位高管当时请吃过两次饭，我对他们买银行地产是持反对意见的，我当时说，如果我是你们，我会把中国的核心资产全部买光，但是我不会买你们的那些公司。

如果买龙头白酒，1000亿买进去，5年至少赚一倍，多的赚一倍以上。

10月份他们又请我吃饭，当时这个公司已经涨到快550了，他们进门说，但斌你怎么看得这么准，我说实际上550了你还可以买1000亿，如果在550块买1000亿，你1000亿又可以赚1000亿，如果你在它1000买1000亿，现在又快赚1000亿。

但是大家看，现在**跌下来了，**没怎么涨，****也跌下来了。

换句话说，同样的1000亿，你放在不同的资产里，效果是完全不一样的。

化妆品、医美都是不错的行业

凡是垄断性的商业模式，都有机会

在长期的岁月当中，哪些行业会有一个比较好的表现呢？

实际上我是2009年看到这两张表的，2009年我中欧已经毕业了，当时回校办事，一个台湾地区教授在讲平台经济，我从后面过那个门的时候一看他讲平台，我非常感兴趣，就进去坐在最后面听他讲。

他有很多表，这是其中两张表。

在座的各位，如果你们在2009年跟我同时看到这两张表，应该选择哪个行业做投资，是不是应该选择化妆品？

我有两个女儿，我发现两个女儿懂事儿开始就总是往脸上抹东西，女同志爱美是天性。

另外，咱们女同志喜欢的美容的基础产品玻尿酸，这个公司科创板一上市的时候我就让研究员去调研，最近也有一家医美行业的龙头企业上市。像医美、化妆品这些在国外是常春树。

另外，像医药行业，美国目前上万亿的公司大概10多家，无论它的盈利能力和市值都是仅次于互联网行业，那中国未来会不会也有1万亿以上市值的公司，我想会有的，但是，是谁我们再拭目以待。

另外还有软饮料。

实际上当我看到这个表的时候，我们就选择了中国对应的公司，我们选择了王老吉。

包括最近做水的一家公司也在香港上市，实际上这家公司也是有垄断性的，为什么在香港估值那么高，也是有它的长期逻辑在里面的。

另外是烟草，实际上美国有一家公司菲利普莫里斯国际，生产万宝路香烟的企业，在2000年之前的50年，年化回报大概19.8%。

这是什么概念？

如果你投100万美金在这个公司里面，50年以后就变成83个亿了。

但很遗憾的是像上海卷烟厂、红塔集团没有上市，如果上市的话大概率也会是大牛股。

巴菲特为什么这么伟大，他63年的年化回报接近20%，换句话说，刚才主持人也介绍到中国私募基金协会有14位专家委员，假如我们这些委员有都能活到100岁，活到巴菲特、芒格的从业年龄。

如果这里面有1/3的人年化回报能达到巴菲特或者芒格的水平，他大概率会被标注在中国的投资史册上，当然，这是非常难的。

我想，如果中国的未来是像美国一样的一个大时代，未来30年是一个非常好的时代的话，我们也会像美国一样，出现一大批伟大的投资家，中国投资史也一定是群星璀璨的。

如果我能活到100岁，大概率也能够看到这个时代所诞生的一批企业家会取得辉煌成就。

另外，还包括食品、家用电器、专用化学品等等。

今年我刚刚去了烟台，烟台是东方港湾的福地，东方港湾一成立的时候，我们买烟台的企业买了两家，其中有一家化工行业的龙头企业，这个企业从2004年一直到现在，表现得也非常出色。

所以，凡是垄断类的商业模式，无论是竞争性垄断还是自然垄断，总的来说是会有一个很好的回报。

另外是券商这个行业，可能很多朋友不理解为什么在香港同一家公司估值差异这么大。

实际上前两天有一个朋友拿了一家公司的定增项目让我看，问我愿不愿意参与，我看了一下他们的PB大概是5.6倍还是5.3倍，从公司估值来说我觉得我是不太会投的。

但是我们国内的老百姓炒股票，他不是看PB的，可能就是问牛市来了要不要买券商，是吧？

所以一般的朋友我也不太主张（自己）去炒股票，就像我妈、我哥也炒股票，看股评炒，几百万亏到剩几十万了。

即便在大牛市中很多人也是亏的。

选什么样的行业投资非常重要。

今年我们都知道是投资的大年，但今年如果你要做不好的话，也非常容易亏钱。

如果在年初有一段时间大家说牛市来了，你去买了券商，有一波券商涨了很多，如果你追高，一买完券商就跌了30%。

又有股评家说中国的崛起要靠芯片。如果你卖了券商买芯片，芯片又跌了30%，这样子只剩30%多了。

又有人说新能源，如果买新能源又跌30%的话，只剩10%了。

即便在大牛市当中，很多人也是亏的。

中国的投资人会讨论一个问题：下一个热点会在哪里，会不会有板块轮动？

如果这样讨论的话，还是有追涨杀跌的可能性里面。

我们从底层思考，券商、计算机、半导体、蒸馏酒，蒸馏酒就是白酒，白酒每一家从上市第一天到现在都赚了很多钱。

白酒是个非常好的行业。最近有人开玩笑说，明年的投资策略只有这样一个词，还是白酒；问所谓大师，这几年怎么样发财？“白酒加杠杆。”

每一年都是这样的。实际上这个行业被很多人很诟病，但这恰恰也是非常好的一个行业。

所以说投资就是这样：男怕入错行，女怕嫁错郎。我们选择什么样的行业投资是非常重要的。

历史的光芒也许可以照亮中国未来之路。

另外再跟大家讨论一个问题，很多朋友一有钱后，首先选择移民到加拿大、澳洲、美国等等所谓灯塔国家。

但是我本人这么多年在中国生活，我在《时间的玫瑰》里曾经写过一句话：“我在我自己的国家里，40多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之持续努力奋斗，不妒忌他人财富，不无所事事，不整天抱怨自己的生活的话，我们就有可能改变自己的命运现状。”

根据我本人所生活的这些岁月，以及我对中国的理解，历史的光芒也许可以照亮中国未来之路，我对中国的未来充满信心。

我分享两个小故事：

第一个小故事是，我2012年曾经去了科罗拉多河大峡谷，漂流了12天。进入峡谷以后，就没有手机信号了。在漂流的过程当中，给我们划船的是几个美国人。有一天这几个美国人聊天，我听到一个让我非常震惊的说法。

我在大学年代我读过很多美国重要的文献，当时是把美国当成灯塔国家来看。而那几个美国人说，美国会分裂成几个国家，当时我非常惊讶。

他们给了一个简单的理由，就是人口结构的变化，黑人现在大概是13%，墨西哥人大概是18%，很快美国的人口结构就会发生变化，白人就会成为少数，他们非常担心美国的未来。

特朗普上台后这4年，我们看到的是美国的分裂。我的美国朋友说现在美国家庭之间是不能讨论政治的，如果政治观点不一样的话，夫妻可能会离婚。特朗普的上台导致的是美国更大的分裂，所以美国的未来是非常令人担心的。

第二个小例子，是我们的一个客户在疫情之后从法国回来，到深圳跟我聊天，他说他要把整个家族从法国迁回中国。

当时我听到他这个说法的时候，我感到非常的震惊，因为在我身边100%的朋友，都是移民到香港、澳洲、美国、英国等等，没有一个说要把家族从国外迁回来。

我问他为什么？

他说他在法国是做贸易和物流的，他走遍了老欧洲和新欧洲，他说这些国家都社会基本上发展停滞了，不像中国有这么多赚钱的机会。

另外他说法国的未来非常令人担心，他说在法国小学里面，黑人和穆斯林的比重非常高，超过了白人。

我一个高中同学在法国嫁给了一个法国人，她跟先生是个丁克家族，住在白人区。我问了一些情况，一个家庭最多生两三个小孩，一般是一两个，但是黑人和穆斯林家都是五六个、七八个孩子。

所以法国的未来是非常令人担心的，现在法国的穆斯林大概是500万人，可能到2050年，穆斯林会超过法国的本土民族。

另外我2012年曾经到过莫斯科，莫斯科大学的东方学教授，当时领着我们去莫斯科大学参观，我问了他一个问题，我说为什么俄罗斯经过了巨大的变化，会出现普京这样的人？

他说俄罗斯是个东方民族，这句话我一直印象非常深刻。

第二，他说俄罗斯的未来也非常令人担心，为什么？

因为俄罗斯平均一对夫妇的出生人口大概是1.5个，但是当时俄罗斯在跟车臣打仗，车臣的一对夫妇出生人口是七八个，俄罗斯的未来也是非常令人担心的。

总体而言，美国有美国的问题，欧洲有欧洲的问题，中国有中国的问题。但是这些发达国家的很多问题，是根本上的，而且是不可逆的。

每次从国外回来我都对中国更有信心

投资比的是思考的远见

我想再过50年，我们到100岁的时候，我们很可能会碰到另外一个翻天覆地的变化。

为什么说中国有未来？

我去南极路过阿根廷，我请了一个华语导游领着我去参观马拉多纳博卡青年队的主场。

我非常喜欢体育，今年真的是黑天鹅满天飞，年初我们失去了科比，年底我们失去了马拉多纳。

马拉多纳的博卡青年队的主场是在一个贫民区里，非常破旧，让人震惊。

我就问华人导游是什么原因，明明阿根廷是个非常富饶的国家，为什么会出现这样的情况呢？导游说，一个华人的效率相当于3-5个人的效率。

我每次从国外回来，我对中国都更有信心。

我去土耳其的伊斯坦布尔，一个非常发达的城市。但是在土耳其我感知的是什么？

土耳其从一个宗教国家变成了世俗国家，埃尔多安上台以后，可能又把土耳其从一个世俗国家变成一个宗教国家，就像伊朗一样。

真正具有决定性意义的力量，是宗教、传统、文化，它的变化的频率是100-1000年，像流淌在我们的身体里面的血。

中国为什么有未来？

因为全世界没有任何一个国家像中国人一样，十四亿人都把挣钱当信仰。我们过春节的时候，经常说一句话“恭喜发财”，我想恭喜发财这句话只有我们中国人会说，是吧？

中国历史上的战争是很频繁的，改朝换代也是常事，但只要有几十年的太平岁月，中国人积聚财富不是世界第一，就是世界第二。

中华文化影响的国家和地区，也都成为了发达国家和地区。比如日本、韩国、新加坡、台湾地区、香港地区、澳门地区。如果越南实行改革开放大概率也会成为发达国家。

我在深圳买第二套房子的时候，当时2004年房价大概7900/平米，在后海那一带我买了深圳当时最贵的房子之一。我们家邻居是个台湾人，他说他在深圳买了好多房子。

当时在以7900的价格买差不多最贵的房子的时候，深圳1000块钱、2000块钱买房子比比皆是，而且不限购，还可以支付10%的首付。

如果你买100套房子，现在再卖还给深圳人，肯定是发大财的。

投资比的是思考的远见，是比谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持。

看得远的前提是什么？

有些是来源于自己的洞察力、判断、学习，有些远见是来自生活的阅历。一个人适不适合做投资，一个最重要的因素是看他能不能把曾经犯过的错误屏蔽掉，让这些错误变成宝贵的财富，能够不断迭代。

过去投资了两类公司：

一类是改变世界的，一类是世界改变不了的

在过去28年，总体而言我们东方港湾投资两类公司，

一类是改变世界的公司，比如智能汽车。

另外一类是世界改变不了的公司，类似白酒这样的。我刚才说改变文化需要100-1000年，改变这些文化是非常难的。

投资从另外一个角度说，是个小概率当中的大概率事件。

世界500强到现在存活率只有3%，投资就是能不能找到这3%的企业去长期投资。

如果能找到这3%的公司，然后涨100倍、1000倍、1万倍，总体就会有一个好的回报。

为什么价值投资放之四海而皆准？为什么价值投资在很多国家都诞生了这么多伟大的投资家，而且都是常青树？

因为它是基于企业根源出发，选择一些伟大的、能够长期投资的企业，跟它一起成长。

投资怕踩地雷，不怕利润推动

我们从行业空间、商业模式、盈利能力、竞争优势、企业文化这些角度找好企业。在这么多年当中，东方港湾没有踩过地雷，没有碰到过像乐视、暴风、瑞幸咖啡这样一些公司。

《时间的玫瑰》出版已经13年了，这本书上谈到的所有公司，13年以来没有任何一家出问题。

2018年我们再版的时候，我们也曾经谈到那些美国公司，包括一家电动汽车的龙头企业。

当时大摩给的估值只有10块钱，我们当时给的估值应该是在600块钱、市值940亿美金，现在已经到了6000多亿美金了，我们是在二、三百亿时候给出了这个判断。

所以说这本书经历了时间的考验，因为它是底层的思考逻辑。

一个公司5块钱买、50块钱卖，如果回到5块钱或者1块钱的话，你要反思你的底层思考逻辑是不是有问题。否则你10次投资里9次赚钱，但一次失误就足以把你给赔光了。

投资怕的是什么？是踩地雷，但是不怕利润推动，这样才会有更好的未来。

安全边际做起来很难

如果陷入“太贵的公司不能买”是有问题的

另外，安全边际这个概念说着容易、做着难。

以龙头白酒为例，如果你在2007年最高点买入，什么时候赚钱呢？

如果在2007年最高点买，2008年跌到80，2012年涨到250，2014年跌到118，2015年又涨到290，股灾跌到166，真正赚钱的时候是2016年，简直是“8年抗战”。

当年有一个媒体写了一篇文章，说时间的玫瑰变成了时间的“霉”瑰，8年不赚钱，你不就是发霉了吗？为什么不赚钱？可能是2007年买贵了。

确实，2007年的动态市盈率是101倍，静态73倍，但是如果陷入“太贵的公司不能买”的误区的话也会有问题。

我刚才说的电动汽车龙头公司，市盈率差不多在1000倍。在A股市场里面做医疗服务的一家龙头企业，什么都好，就是贵，100多倍，但是它高举高打了11年。

另外在美股上市的拼多多、哔哩哔哩等公司，如果按照传统安全边际的概念你是很难投资的，所有投资理论都非常简单，但践行起来却非常难。

伴随企业成长也是如此。

我们跟很多券商、银行发的产品，是有预警线和止损线的，一般是8毛钱的预警线，7毛钱的清盘线。

如果碰到2015年、2018年的股灾，是很容易清盘的。做私募基金非常难，压力非常大。

A股市场最伟大的时代很可能即将来临

而且时间会持续个二三十年

另外总体而言，我认为这个位置底部的概率非常大。

我从业了28年，20年以上的时间是在3000点以下度过的。

在我从业这28年当中，牛市没有超过2年，熊市都是3年、5年、7年。

但是经过了贸易战，经过了疫情的冲击，出现股灾的往往是在60倍以上，30倍以下都出现历史大底。

如果我再从业30年，我不希望我还在3000点以下，我希望有一个慢牛的开始。

我个人认为，A股市场最伟大的时代很可能即将来临，而且这个时间会持续个二三十年，如果没有战争等等这些事件的影响的话。

因为只有注册制才能够导致真正的长牛慢牛，才能改变A股市场、从卖方市场变成买方市场。

很遗憾，很多人问为什么美国在疫情的冲击下还会这么好，中国还在那趴着。这跟我们的构成有很大的关系。

2001年我曾动员一个朋友拿100万美金去买三家公司：搜狐、新浪、网易，我说这三家公司只要剩一家我们就赢了，我们去迎接一个时代。

当时美林证券客户服务经理说，千万别买这三家公司，这三家公司会破产。

从那个时候到现在，这三家公司都没破产，网易涨了3000倍。

我们在2006年的4月份开始买互联网的龙头企业，那时我又跟这个朋友说，他12块钱买入，一直持有到现在。

如果赌对一个时代，回报也会很高。

但是非常遗憾的是，凡是梦想实现的这些公司，要么是在美国上市，要么在香港上市，就像搜狐、新浪、网易、腾讯、阿里、百度、京东、拼多多这样一些公司。

凡是梦想没有实现的公司，很多在A股上市，比如乐视、暴风等等，这是非常大的遗憾。

换句话说，如果这些公司都在A股上市了，A股创业板的回报要远远高于纳斯达克，很可能会变成人类社会中回报率最高的。

另外稍微说一下免责声明：

投资风格很多，我们在媒体上经常看到百亿私募的持仓，实际上就算同为价值投资，持仓的公司的差异也是非常大的。

投资是个求同存异的市场，它也可以是百舸争流。我今天如果有讲不对的地方，请大家多多包涵，谢谢。